IPO被否原因调查

  统计显示，2006年至2011年六年间，证监会发审委共审核了1282家公司的IPO申请，其中过会的企业1051家，被否决的企业231家，实际审核通过率81.98%；此外，还有292家公司因为种种原因撤回IPO申请；约三分之一的企业被挡在了沪深股市的门外。2012年，证监会发审委只工作了大半年，共审核了210家企业，其中37家公司被否。2014年4月30日，暂停近19个月的IPO审核重启，截至目前共审核了28家公司，其中4家被否。

  根据证监会最新公布的数据，截止2014年7月1日，证监会受理并完成预先披露的拟IPO企业共637家，其中已过会的企业40家，未过会的597家企业。在未来很长一段时间，未过会的597家企业将陆续经受发审会的生死考验。

  《价值线》梳理了近年来未过会企业，并采访了两位资深投行人士——深圳的Q先生和上海的K先生（应采访对象要求，此处用化名），试图归纳出企业IPO被否的原因，以供正走在或将要走上上市征途的企业参考。《价值线》发现，以往被否的拟IPO企业，主要存在八个方面的问题，它们分别为：独立性问题、持续盈利能力问题、主体资格问题、募集资金运用问题、信息公开披露问题、规范运作问题、财务会计问题和中介报告瑕疵。

  “每年都很多家企业因为营经主体的独立性问题被否，独立性问题涉及的面也很广，包括关联交易、资产独立性、人员独立性和同业竞争等等。我们自己常常开玩笑说，‘独立性问题’是IPO的第一杀手。我自己做的项目，也有曾经因为独立性问题被否的。”K先生向《价值线》表示。

  对于独立性问题，证监会表示主要分为两类，一类是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，易出现关联交易、资金占用等问题；二是对外独立性不够，这是由于公司的业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖。

  “有些公司制作经营上下游之间，关联交易占了很高的比例，会里面会认为它的独立性不足，因为采购、销售这些环节，都容易对业绩做手脚而且难以监管。”Q先生向《价值线》介绍，“天珑股份大概就属于这种情况。”

  2012年7月25日，深圳天珑移动技术股份有限公司（简称天珑股份）上发审会接受审核，结果被否。公司是以手机研发、设计为主的国家级高新技术企业，主营业务为手机产品的研发、设计、采购、生产(外协加工)、销售及提供相关服务。天珑股份的主要代工厂为河源特灵通公司，而河源特灵通的实际控制人为梁秉东，他是天珑股份实际控制人林文鸿的妹夫，两家企业实际构成了关联交易。2009 年至2011年，天珑股份对河源特灵通的委托加工交易占当期同类业务的比重分别为32.60%、22.62%及36.04%，比重非常大。同时，河源特灵通对天珑股份也存在着过重的依赖性，2011年，河源特灵通为天珑股份加工手机459.59万部，占河源特灵通总加工量的74.13%。

  “尤其当拟上市公司对关联股东的销售价格明显高于与其他非股东单位的销售价格，或者对关联股东的采购价格明显低于与其他非关联企业的采购价格，而在招股说明书里面又没有完整、准确地进行信息公开披露，也未对其合理性作出有依据的充分说明，发审委会就会认定这家企业缺乏直接面向市场的独立经营能力，造成企业IPO被否。”Q先生分析道。

  “同一控制股权的人下属的企业，如果存在同业竞争，同样也是独立性问题的一个表现方面。如果拟上市公司与同一控制股权的人下属的兄弟单位存在同业竞争的情况，那IPO被否的可能性是非常大的。”K先生向《价值线年被否的侏罗纪软件就是这一个问题。

  北京侏罗纪软件股份有限公司由其董事长包世界于1994年创立，公司为中国石油、中国石化、中国海洋石油等国内各大石油公司和全国30多家油田的主要软件供应商之一。2010年4月20日，侏罗纪软件IPO申请上发审会接受审核，结果被否。侏罗纪软件的实际控制人包世界与其他三位自然人于2006年3月8日在英属维尔京群岛注册成立埃佩斯集团控股有限公司（包世界持有42.5%的股份）。该集团于2006年9月13日在中国境内出资20万美元独资设立了北京埃佩斯技术开发有限公司（以下简称北京埃佩斯），包世界任董事长和总经理。2009年，包世界辞去北京埃佩斯职务，将其持有的埃佩斯集团42.5%的股份转让给与申请人无关联关系的李英。但在上述期间，北京埃佩斯与大庆油田和塔里木油田签有六个业务合同，该等合同所涉业务与侏罗纪软件的主营业务相同。

  “独立性问题最常见的，还有拟上市公司与大股东及关联公司之间的资金占用问题。”K先生表示，如某拟IPO公司实际控制人控制的多家公司频繁占用发行人及其控股子公司大额资金，发行人欠缺严格有效的资金管理制度，财务独立性差，也将面临着被发审委否决的命运。

  广东通宇通讯股份有限公司（简称通宇通讯）于2012年4月24日上发审会，但与大股东之间有大额资金占用事项，IPO申请最终折戟沉沙。

  《价值线年通宇通讯发布的IPO申请相关材料时，发现了一段非常有意思的记录。保荐人和发行人律师于2011年10月19日对发行人实际控制人吴中林、时桂清夫妇的朋友蔡荣进行了访谈，主要内容如下：“在2007年的时候，吴总、时总找我帮忙，从公司取出一部分现金。我找到亲属和朋友开办的上述11家企业帮忙，由通宇通讯先将款项分期分批转入这11家企业的账户，再由我提出现金，并交还给时总本人。2009 年，吴总、时总找到我，说通宇通讯有上市的打算，要对以往的事情进行规范，需要将原先取出的款项原路返还回公司。时总分期分批的将该款项以现金的方式给我，我通过这11家企业将该款项划回了通宇通讯公司。”

  虽然保荐人认为，经过核查，公司2007年、2008年形成的其他应收款是公司实际控制人占用了公司的资金，属于不规范行为；2010年6月，在公司做股份公司的改制前，公司实际控制人已经将所占用的资金全额还回公司，改正了错误；鉴于公司已改正了不规范行为，因此对公司的上市不构成实质性障碍。但发审委认为，实际控制人报告期内存在通过11家单位占用公司资金的行为，且实际控制人未向通宇通讯支付资金占用费；公司于2010年5月分别补缴2007年度企业所得税2073万元、2008年度企业所得税502万元，并缴纳滞纳金共836万元。公司未在申报材料和现场聆讯中对内部控制制度是否健全且被有效执行作出充分合理的说明。

  “有很多企业的IPO都在募集资金运用方面栽了跟头。”Q先生向《价值线》表示，有些企业为了上市，会刻意编制一些项目做为募投项目。其实看看历年来已经上市的一些公司，上市一两年内便更改募投项目的公司比比皆是，一方面，是因为有的项目的确跟着时间和环境的变化，已经没办法再实施了。但有很多项目，在公司上市前设立项目时本来就不切合实际，只是这一些企业为了上市和募集资金的一个借口。所以，拟上市公司广泛征集资金运用是发审委关注度最高的问题。有一家拟IPO公司，自身资产为68亿元，募投项目是收购价值88亿多元的资产，发审委最终认定，收购资产规模远高于公司自身资产规模，公司现在的生产经营规模、财务情况及管理能力都无法适应收购的资产运营，所以把这个IPO申请毙了。

  《价值线》调查发现，有些拟IPO企业，尚未有募投项目的生产经营和产业化的经验，且未能充分披露其经营模式和盈利模式，致使发审委会议认为募投项目存在重大投资风险。还有些公司，产品在国内产销量和竞争地位上并无明显优势，如何消化新增产能未能提供有说服力的依据等，都是企业IPO被否的重要原因。

  珠海亿邦制药股份有限公司（简称亿邦制药）于2012年5月7日上会，但因为IPO募投项目原因被否决。这家公司主要营业业务为自产药品销售和代理药品销售，其中代理业务为代理销售山西普德的银杏达莫注射液和奥硝唑注射液，2010年之前，公司为山西普德的代理商之一，2009年底转变为全国独家代理商，代理药品由主要向山西普德经销商采购变为全部向山西普德直接采购。2009年至2011年公司代理产品营销售卖收入占比分别为64.66%、69.63%和67.46%，毛利分别为3503.64 万元、 16475.11 万元和 17437.34 万元，毛利占比由2009年39.68%增长到2011年67.39%，代理产品业务成为公司主要利润来源。而公司的募投项目为新药品的生产，随着募投项目逐步达产，自产药品的收入占比将逐步增加，预计2017年自产药品出售的收益占比将达到74.42%，公司业务将以自产药品销售为主。证监会发审委认为，亿邦制药在申报材料和现场聆讯中，未就上述经营模式、产品结构变化对持续盈利能力的影响作出充分合理的解释。

  “有些公司说起来也挺冤的，正好赶上国家产业政策调整，募投项目恰好是是产能过剩的行业。”Q先生向《价值线年年底的浙江佳力科技。

  浙江佳力科技股份有限公司（简称佳力科技）2011年前后，主要产品为1.5 兆瓦、2.0 兆瓦、2.1 兆瓦风电设备铸件。而根据国务院发布的《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》（国发〔2009〕38 号），风电设备为产能过剩行业，国家重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件。2011年12月份，佳力科技的IPO申请上发审会，其募投项目全部用于“年产5 万吨2.5－6 兆瓦风电大型铸件关键部件项目”，产能较2010年增长142%，而公司2.5兆瓦及以上风电设备铸件报告期仅实现少量生产及销售。根据公司披露的2011年1月1日后需要履行的合同及意向性订单情况，2.5 兆瓦及以上产品占比也不高。最终，发审委认为，公司募投项目与现有生产经营不相适应，且新增产能存在市场销售风险，所以否决了公司的IPO申请。

  还有一类公司，本身资金充裕，并不缺钱。但为了上市，仍然做出一些募投项目。

  上海麦杰科技股份有限公司（简称麦杰科技）2009年12月上会被否。事后，有分析人士认为，公司被否的原因可能主要在于公司资金充裕，并没有融资的必要性。资料显示，2006年至2008年，麦杰科技的资产负债比例分别为64.04%、28.91%和8.08%，下降幅度极大；2009年三季度末只有100万元的短期借款，资产负债率仅为13.07%。这被视作公司财务杠杆运用不足、融资必要性并不充分的标志。麦杰科技第二次冲关IPO，这一财务情况依然在隐隐发作。招股书显示，2009年至2011年，公司资产负债总额分别为620万元、2075万元和974万元，资产负债率分别为8.71%、12.98%和7.66%，去年已达历史新低。

  Q先生表示，有些公司的募投项目存在合规风险较大的问题，也会被发审委否决。有一家公司申请IPO，营业网点新设须按规定获得政府部门的批准，但截至审核时，只有一个获得批准，有两个尚未获得批准就已开业，存在较大的合规风险和投资风险。

  “近几年，有一些公司上市后不久，业绩就出现变脸，被媒体炒得沸沸扬扬。说明这些公司持续盈利能力不足。”K先生向《价值线》表示，“拟上市公司如果持续盈利不足，或者存在较大的不确定性，在上会时被毙掉的可能性就比较大。 2012年5月，发审委在审核利泰制药的IPO申请时，发现公司的主要产品毛利率远高于同行，但销售费用又远低于行业平均水平，所以质疑公司的持续盈利能力，最终否决了。”

  广东利泰制药股份有限公司主要产品普洛氨2009年－2011年毛利率分别为55.75%、59.37%和60.04%，远高于同行业可比上市公司水平；而公司2009年至2011年销售费用率分别为6%、5.13%和5.3%，远低于同行业可比上市公司水平。利泰制药在申报材料及现场聆讯中，未能对上述事项是否对持续盈利能力构成重大不利影响作出充分合理的解释。所以，在2012年5月11日上会时，证监会否决了公司的IPO申请。

  此外，利泰制药的产品主要以玻瓶、塑瓶包装大输液为主，近年来产品持续受到非PVC软袋大输液的替代冲击。国家药监局2010年发布的《医药科技发展规划》和国家发改委2011年公布的《产业结构调整指导目录（2011）》要求尽快部分淘汰玻璃瓶输液并将二步法生产输液用塑料瓶生产装置被列为限制类。利泰制药在IPO中提升了自己转型诉求，并将非PVC 软袋大输液产品作为募集资金的主要用途。但发审委认为，利泰制花主营的玻瓶、塑瓶包装大输液与非PVC软袋包装氨基酸大输液差异较大，公司尚未取得非PVC软袋包装氨基酸大输液的GMP认证，是否具备非PVC软袋包装氨基酸大输液产品的生产能力存在一定的不确定性。

  铜都阀门所处行业市场竞争激烈，小口径阀门毛利率呈下降趋势，依靠大口径阀门销量不断上升，弥补小口径毛利率逐年下降的影响；报告期内，公司占比50%以上的产品销往污水处理领域，污水处理工程所用大口径、超大口径阀门多，而我国城镇日污水处理能力自2009年以来增速明显放缓。公司2011年营业收入虽然增长2231万元，但应收账款原值增加2176万元。上述事项，被发审委认定为，对公司持续盈利能力产生重要的不利影响。

  江苏海四达电源股份有限公司2012年上会时被否，也是因为持续盈利能力不足的问题。这家公司以生产镉镍电池为主，2009年、 2010年和2011年镉镍电池出售的收益分别为10931万元、17513万元和18379万元，占各期主营业务收入比例分别为53.07%、60.65%和 52.5%。但公司部分电动工具客户在报告期内逐步转向采购锂离子和氢镍电池替代镉镍电池，其中宝时得、葵锦实业均在2010年度开始大幅削减镉镍电池的采购量。同时，镉镍电池目前属于《产业结构调整指导目录（2011年本）》中的“限制类”，从行业发展趋势来看，镉镍电池将持续受到来自氢镍和锂离子电池的替代冲击。除镉镍电池外，公司报告期内锂离子电池销售收入虽呈增长趋势，但占比较低。

  “公司运作不规范是IPO的另一大杀手，很多企业都栽在这上面。这类问题涉及管理层未尽职、环保问题、税务问题多个方面。”Q先生向《价值线家公司因为此类问题被证监会否决。有一家企业，1994年与银行签订了2000万元的委托贷款协议，未指定具体借款对象。到了2007年9月，这家公司还有1400万元没有偿还，但公司管理层没有采取充分有效的措施予以追讨，没有充分维护股东的合法权益，最终被发审会否决了。

  江苏玉龙钢管股份有限公司于2010年8月23日上会被否。发审委认定，该公司在报告期内存在开具没有真实交易背景的银行承兑汇票、向股东和管理层及部分员工借款且金额较大，关联交易决策程序未完全履行，董事变动频繁等情况。发审委难以判断公司是否能够规范运行。《价值线》调查发现，玉龙钢管通过控股子公司玉龙精密向不同银行进行票据融资，即玉龙钢管与玉龙精密签订正常的购销合同后，由玉龙钢管向玉龙精密分别在不同的银行中开具承兑汇票或由玉龙精密向玉龙钢管在不同的银行中开具承兑汇票，致使部分汇票没有真实的交易背景，收到汇票的一方将超过正常购销额的承兑汇票贴现；当玉龙精密对外采购而开具票据的信用额度不足时，由玉龙钢管向玉龙精密开具承兑汇票，玉龙精密收到承兑汇票后，背书转让给材料供应商用于原材料的采购；反之，当玉龙钢管对外采购而开具票据的信用额度不足时，由玉龙精密向玉龙钢管开具承兑汇票，玉龙钢管收到承兑汇票后，背书转让给材料供应商用于原材料的采购。 此外，玉龙钢管还向股东和管理层及部分员工进行借款。尽管公司称在IPO申请时已停止上述违规行为，且对公司实际经营未造成负面影响，但这仍未得到发审委的认可。

  安徽广信农化股份有限公司的IPO申请于2011年11月被否，它的运作不规范问题表现在环保方面。《价值线日，广信农化的甲基硫菌灵车间反应釜发生底阀堵料故障，因处置不当导致3名人员死亡。安徽省环保厅出具的《污染环境问题调查处理情况》中，专门提到广信农化的东川岭、蔡家山厂区曾不同程度存在环境管理制度不完善、卫生防护距离内尚有部分居民未搬离等环境问题。发审委担心这家公司在安全生产管理和环境保护方面的内部控制制度是否健全并且有效执行。

  “税务问题是很多公司难以启齿的痛。”Q先生说，有些公司规模已经作得相当大了，但在税务上有着纠缠不清的问题，直接导致IPO申请被否。现在已经成为上市公司的渤海轮渡股份有限公司，2010年10月IPO申请被否。发审委认定，这家公司报告期内，将港口方收取的车代理费的50%直接在售票款中扣除，从而少计营业收入，这样就可以少缴营业税及其附加，将燃油价格补贴作为免税收入少缴纳企业所得税；另外，关联方辽渔港务公司不足额结算代收票款收入，而将资金交由控股股东辽渔集团使用。

  “另一种常见的被否企业，存在着主体资格问题，这其中包括历史出资、股权转让及实际控制人变动等等。不过这类问题，多发生在2010年以前，之后发生类似情况的相对较少。”Q先生表示，有一家公司，2008年上会被否。公司实际控制人以其商业房产相关权益作价750万元对公司增资，占当时注册资本的37%左右，但用以增资的房产权益当时未办理权属转移手续，这一做法不符合当时《公司法》的相关规定。

  福建榕基软件股份有限公司在2009年9月上会时被否，被否的主要原因是公司法人治理和内部控制存在重大缺陷。公司于2005年6月8日成立参股公司北京五一信息技术有限公司，公司实际控制人鲁峰等人以非专利技术评估值31800万元作为出资，持股89.50%，榕基软件持股3.10%，其余为其他个人持有。而根据榕基软件在发审会现场陈述，该技术实际为榕基软年所有，后获得专利发明权，专利权人为榕基软件。北京五一信息技术有限公司于2007年12月注销，自然人股东将其所持股份卖出，但相关出资资产是否收回，个人股东转出股权收入是否转交榕基软件，榕基软件是否因此遭受经济损失，这些问题申报材料均未披露，中介机构也未有合理核查。发审委认为上述情况不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条“发行人的内部控制制度健全且被有效执行”的规定。

  现在已经上市的湖南凯美特气体股份有限公司的IPO申请曾于2009年11月被发审委否决过。业内人士分析认为，凯美特气体2001年11月发生40%的国有股权转让，评估价为445万元，而转让成交价为401万元，略低于评估价的90%，但公司在招股说明书中称“本次股权转让的成交价不低于评估价的90%”。此外，公司历史股权转让较为频繁，多个股东在转让公司股权后被吊销营业执照或结业解散，与实际控制人之间的关系难以查考，是其未能过会的主要原因。

  2009年，另一家被否的企业是北京东方红航天生物技术股份有限公司，这家公司在公司历史沿革中，共计有过11名法人股股东和11名自然人股东，发生过16次股权变更。如今，部分“过客股东”甚至已难觅踪影。业内人士认为，股权结构的不稳定可能导致经营不稳定，成为航天生物上市的一大羁绊。

  谈起财务会计问题，K先生向《价值线》解释，财务会计问题主要指企业滥用会计政策或会计估计。今年6月30日新上市的上海联明机械股份有限公司曾在2011年3月份被发审委否决过，其原因就是因为财务会计问题。

  资料显示，联明机械在2011年招股意向书中披露，公司2008年、2009年、2010年的废料处置收益分别为265.98万元、1142.91万元和2263.84 万元，占净利润的比重为19%、35%和45%，与投入车用板材数量变化存在较大不一致。公司在2008年12月以前对于废料管理不规范，废料收入按实际收款金额入账，无法确定2008年度产生废料的具体数量。证监会发审委认为，根据这种情况，无法确定公司2008年度财务报告的可靠性。

  北京合纵科技股份有限公司是另一家因为财务问题被否决的企业。这家公司2011年11月25日上会，在审核过程中，发审委发现，公司因2008年度及2010年1－6月原始财务报表存在不符合收入确认原则和关联交易统计不完整，导致合并报表内部交易抵销不彻底的情况，对申报财务报表进行了重大会计差错更正，使申报财务报表与原始财务报表产生重大差异。其中最近一个会计年度中，2010年1－6月因跨期收入调整主营业务收入29万元，调整应收账款1670万元，因未实现内部销售利润抵消错误调整销售利润-135万元。上述事项说明公司会计核算基础工作不规范，内部控制制度存在缺陷。所以，对公司IPO申请做出不予核准的决定。

  “现在证监会对上市公司的信息披露的完整性、准确性等方面要求越来越严，同时现在保荐机构对申报材料的制作也越来越有经验了，所以因为信息披露的问题被否的企业相对少一些。”K先生表示，信息披露问题主要表现为披露不清楚、不完整、不准确及存在重大遗漏或误导性陈述等。曾有一家企业，所使用的商标A与其前身已注册的商标B极其相似，然而对于二者的相关关系，公司在招股说明书和现场陈述中都没讲清楚，结果IPO申请被否。还有另外一家企业，在成立之初设计了一套“动态的股权结构体系”，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。因此，公司出现过股份代持和多次内部股权转让的情况，但公司的申报材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，而且未披露股东代持股份的情况，所以被否掉了。

  《价值线》调查发现，北京星光影视设备科技股份有限公司于2010年3月和2011年12月两次上会，均被证监会否决了。发审委在审核中发现，公司2011年版的招股说明书和2010年版的招股说明书两者相比较，2010年版的说明书未披露3家关联人，同时还存在1家关联人的关联关系披露不一致的情形；而2011年版的说明书则未披露5家关联人的情形，在未披露关联人中，嘉成设备、嘉成技术和山德视讯的业务范围与星光影视的业务范围相似。报送的发行申请文件有重大遗漏。

  “中介机构报告瑕疵说起来非常有意思，经常出现一些令人啼笑皆非的错误。”K先生在向《价值线》谈论这一话题时，难得地表现出轻松的神情。 K先生介绍，有一家公司，债务人以资抵债及资产转让所依据的资产评估报告，居然未经评估机构的法定代表人和注册资产评估师签字就报上去了，这样的评估报告肯定是无效的。另外有一家企业2007年收购相关资产，忙活了半天，请的评估机构居然不具备证券评估资格，并以评估结果作为调账依据，都搞不清是公司是真糊涂还是装糊涂。

  此前，沸沸扬扬的天丰节能造假一案中，证监会查明，中介机构在核查天丰节能IPO材料以及进行财务自查过程中未勤勉尽责。其中，利安达提供的自查底稿以及IPO审计底稿中，没有注册会计师核对公司与关联方的往来明细账、访谈关联方的相关记录等；光大证券对公司存在明显异常的银行对账单未予以审慎核查等。（《价值线》 金科 杨玲）

  2014年，新一届发审委开始对堰塞湖进行疏导，苦等一年多的746家排队的企业看到了上市的曙光。然而多磨的未必是好事，在28家上会的公司中，有4家企业被挡在了A股的大门之外，分别是：康新设计工程股份有限公司(简称康新设计)、江苏天鸟高新技术股份有限公司(简称天鸟高新)、湖北永祥粮食机械股份有限公司(简称永祥粮机)和上海岱美汽车内饰件股份有限公司(简称岱美车饰)。对于它们被否的原因，投行人士向《价值线》做了分析。

  5月1日，证监会公告，上会的拟IPO企业当中，会稽山、依顿电子、康尼机电三家公司首发申请通过，康新设计首发申请未获通过，成为IPO重启后被否决的第一股，证监会方面并未公布其被否的原因。

  康新设计创立于2001年，主要从事办公空间、精品店等商业空间、医疗场所等公共建筑装饰设计和施工等。其实际控制人为陈平、谭文山、毛如宪和黄锡鹏四人，分别持有康新国际32.98%、29.60%、20.62%和10%的股权，康新国际于1994年5月16日共同出资设立，注册资本和实收资本均为5万元，目前注册地为英属维京群岛。康新国际持有康新香港100%股权，康新香港持有上海康毅100%的股权，上海康毅持有康新设计71%股权。有投行人士分析，公司四个大股东之间，股权相对平均，没有绝对的实际控制人，这会否为将来公司重大决策在四个人出现意见分歧时埋下隐患？

  某投行人士人为，康新设计被否的主要原因可能在于业绩增长后劲不足。康新设计2011至2013年连续3年的净利润是6871万元、5049万元、5122万元，2013年度的利润仅比2012年高出几十万元，其实仅仅看看高管的薪酬就可以看出来，2012年高管的平均薪酬是178.74万元/人次，2013年度变为89.83万元/人次，公司有6个高管，这样减少点高管的薪酬就可以把利润做上去了。但如果连续3年业绩下滑，报表就难看了。另外，2014年1-2月份亏损857万，更增加了这种可能。

  另外，募投资金项目方面，第一个商业道具项目，本身在2013年成本构成中只占11.93%，上这个项目对利润提升不大。第二个项目室内空间创意实施项目主要是买房招人，但将新员工的费用（薪酬）4581.43万元作为募集资金有点怪，似乎这些支出应该为公司当年的各种费用，不应该在募集资金里面计算。营销网络建设项目也存在1180.55万元的人力成本似乎不应在募集资金中计算。

  江苏天鸟高新技术股份有限公司主要生产碳纤维飞机刹车预制件、碳纤维针刺预制件、碳纤维热场材料预制件、碳纤维布、碳纤维预浸布等与碳纤维有关的产品，2014年5月9日其IPO申请被发审委否决。

  “公司大部分销售是针对军方的，前5大客户集中度超过50%，但涉及保密事项，这样情况下公司的前五大销售客户无法披露，造成以下问题：一是公司有一个客户（西安超码）曾经是公司的关联企业，和公司的业务量比较大，价格差异也比较大，无法表述其和公司的实际业务来往情况。二是公司应收账款连续3年增长比较多，也无法列示明细，无法判断是什么原因造成的和风险有多大。”一位投行人士分析天鸟高新被否原因时称。

  另外，公司的应收账款也可能被否的原因。招股书显示，2011年至2013年，天鸟高新营业收入分别为1.53亿元、1.83亿元和1.97亿元，年复合增长率为13.57%；净利润分别为3586.05万元、3923.64万元及4181.08万元，年复合增长率也达7.98%。虽然公司业绩规模逐年增长。但其应收账款的增长速度却远高于营收和净利的增长速度。三年来，天鸟高新应收账款余额分别为2933.11万元、4604.06万元和6288.32万元，2012年和2013年同比增长率分别为56.97%、36.58%，这两年应收账款激增。

  应收账款的攀升和天鸟高新客户集中度高有紧密关系。数据显示，2011年至2013年，前五名客户应收账款发生额占总额度比例分别为43.19%、44.63%及36.71%。公司称应收账款客户为长期合作的优质客户，且多为军用领域。由于涉及到国家秘密，天鸟高新并没有披露具体客户采购情况。

  永祥粮机主营业务大型碾米机械和成套碾米设备的研发、生产、销售和安装，2014年5月16日其IPO申请被发审委否决。

  “总体我认为这个公司确实是一个不错的公司，居然看不出什么太大的毛病来，我把几点怀疑说一下。”对于永祥粮机被否的原因，某投行人士向《价值线》表示，主要可疑之处是，首先，销售给经销商的结算方式是，先发货，在发送下一批货物后，结算上一批货款。这造成了应收账款的增加，同时也有可能出现虚假销售的情况，尤其是公司还有30%左右的海外销售，这点在预披露中没有详尽解释。其次，公司2011-2013年度的产销率都超过100%，之前的预披露报告中早前的产销率也超过100%，那么超过部分的产品从哪里来？难道5-6年前的产成品存货很多？公司提到需从外部采购少量单机满足客户需要，但是没有对此进行更进一步的分析，也没有从报表中反映出来。其三，报告期内，公司与颖特电子存在关联交易和同业竞争，之前的解决方案是将股权转让，这次的解决方式是直接关闭，并将产品转让给发行人，不知道这里是否有猫腻？或者前后披露不一致？其四，企业产品的毛利率2013年为38%，因为没有直接可比企业，所以无法判断。但总觉得比较高，像这种行业小企业众多，毛利率应该不会很高。

  上海岱美汽车内饰件股份有限公司未能过会，或与其资产负债率高，毛利率下滑有关。

  招股说明书显示，2011年-2013年，公司资产负债率总体水平较高，分别达到 45.69%、47.42%、49.22%，并对大量房屋所有权及土地使用权设置了抵押担保手续。与同行业上市公司相比，岱美汽车资产负债率亦远高于行业平均水平。截至2013年底，岱美汽车长短期借款余额为4.03亿元，占总负债的52.42%，当年支付利息2551.54万元。

  近三年来岱美车饰综合毛利率由2011年34.03%降至2013年的28.39%。其中对其业绩贡献最大的遮阳板产品毛利率下滑最为明显，从2011年的36.57%降至2013年的27.36%，用工成本和制造费用显著上升，以及人民币升值因素直接挤压了该产品的毛利率。

  岱美汽车坦言，如果公司未来用工成本持续上升、原材料成本波动无法被公司有效消化，中国汽车产业投资和消费扶持政策发生不利调整，公司将有可能面临利润下滑或上市当年营业利润较上年下降50%以上的风险。

  而另据媒体报道，虽然岱美汽车内饰件净利润三年均超1亿元，但旗下12家子公司中，有6家在2013年处于亏损状态。同时公司正面临一起海外诉讼，一旦败诉，可能面临500万美金的巨额罚款，这一切都为公司IPO申请带来了不利的因素。（《价值线》 金科）

  在众多IPO失败的企业中，有一部分企业最终被证监会否决，止步于交易所门外，是因为媒体的监督报道。甚到有个别公司，募集资金a已装进口袋叮当作响，上市酒会的餐宴已依次摆开，结果由于媒体的报道横空出世，一切美景都归于黄粱一梦。

  立立电子成立于2000年6月，由45名自然人联合宁波海纳以现金方式出资，共同发起设立。2008年3月5日，立立电子首发申请过会；预计7月8日挂牌上市。天有不测风云，上市前一天，一家媒体刊登了立立电子涉嫌“资产腾挪、二次上市”，质疑其掏空浙江海纳资产。立立电子的上市之路也戛然而止。2009年4月3日，证监会发审委否定了宁波立立电子的首发申请，立立电子成为中国证券史上首例“募集资金到位、但IPO最终被否”的公司。

  媒体记者首先注意的是一个人的离职。这位江湖人称易方达基金 “教父”的大佬，突然在2008年6月的一天对外宣布辞职。

  经过深入细致的调查，2008年6月24日，媒体刊出第一篇报道《江作良、王敏文、马骏暴赚数亿揭秘》，经过测算，立立电子上市后，江作良其妻为第二大股东，将赚1.3亿元。马俊，易方达固定收益部总经理家人持股290万股，将赚8000万；第一大股东王敏文，系原东方证券副董事长，将赚6亿元。

  报道称，立立电子上市不过是明星基金经理江作良“苦心”布的局而已。2000年上半年广发证券在江作良（此时其任广发证券投资自营部总经理）的操作下持有浙大海纳140万股自营股；而在2000年下半年广发证券如有神助，几乎在最高位卖出了其持在的所有股份。之后海纳股份一路下跌，最低至4元以下。更巧的是，江作良不仅将浙江海纳股票卖在最高位，而且其妻还是立立股份的发起人。2000年6月，江作良的妻子李莉以发起人的身份认购立立电子，持有10万股。

  此外，值得一提的是，江作良在2005年1月至2007年4月期间担任过证监会第七届和第八届发审委委员。

  记者进一步调查后发现，立立电子上市的资产中，其核心部分和主要的盈利部分均是来自于浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目，所以称立立电子将同一块资产“二次上市”一点也不为过。与这块资产同时转移到立立电子的，还包括浙大海纳的主要高管、核心技术人员和部分中层骨干，而且这些人员在立立电子都持有股份。

  公众带着无数的疑问来到了立立电子的网上路演现场。三个小时之内，面对投资者的众多提问，公司高管只对一些无关痛痒的问题作出说明，对于一些敏感问题就避而不答，其中包括董事长李立本涉嫌掏空浙大海纳上市公司如何看，立立电子的高管都没有回答。

  2008年6月28日，中国证监会内部人士表态，“证监会每天查看媒体的报道，已经在信息上了解到这一件事，证监会对于加大打击证券市场违法违规行为的态度是一贯的，如果此事确属违法违规，证监会将会发现一起查处一起。”

  很快，立立电子因涉嫌“掏空浙大海纳”而被证监会推迟上市，立立电子中签资金4.5364亿也随之被“冻结”。2009年4月3日证监会发审委否定了宁波立立电子的首发申请,撤销立立电子公开发行股票核准决定,这是证监会首次做出发行撤销决定。

  2009年4月8日，经重新审核被退市的立立电子把募集资金返还给投资者。由于募集资金在长达9个月的冻结过程中产生了不少利息，投资者获得了每股2.09元的返还，相当于1.7%左右的年化收益率。

  2014年4月25日，中国证监会发布了今年第六批25家IPO预披露招股书。曾因被媒体曝料所拥有的专利已失效，被取消上市资格的苏州恒久光电科技股份有限公司再次出现在预披露名单中。此次，苏州恒久卷土重来，拟上市板块从创业板变为了中小板，保荐机构也从广发证券变成了银河证券。

  苏州恒久是一家以留学归国博士为核心组建的高新技术企业，专业研制及生产新一代激光打印机、数码复印机、激光传真机及多功能信息一体机等现代办公设备中最为核心的光电转换及成像器件。

  与其他拟IPO企业不同的是，苏州恒久已经拥有了属于自己的上市代码300060。该公司曾在2010年初第一次申报上市时，获得证监会审核通过。当年2月拿到发行批文后，恒久光电随即展开询价募资，最终以77.04倍高市盈率以及158倍网上超额认购募集3.91亿元。

  然而，就在上市前夕，这家备受资本追逐的公司却错失“临门一脚”。当年3月，有媒体报道，恒久光电被质疑其5项专利已被国家知识产权局撤回，发行人和中介机构在招股书中涉嫌虚假陈述。2010年6月，证监会紧急召开恒久光电的会后事项会议，否决并撤销其上市项目，要求发行人返还投资者本金及利息，注销2000万的发行股份。

  三个月后二次上会时，苏州恒久没有意外地被取消了上市资格。证监会发审会审核认为，苏州恒久招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利以及2项正在申请专利的法律状态与事实不符。苏州恒久目前全部产品均使用被终止的4项外观设计专利，50%的产品使用被终止的1项实用新型专利，总体上看，5项专利被终止对申请人存在不利影响。

  2010年6月23日，苏州恒久和主承销商返还的募集资金及利息共计4.17亿元，向投资者返还每股金额为20.87元，较其发行价格20.8元增加0.07元。此外，证监会表示，广发证券保荐人代表和签字律师因为未履行勤勉尽责责任，12个月内其有关投行业务申报将不被受理。

  2010年12月17日，本是湖南胜景山河生物科技股份有限公司的上市日，却因前一天媒体的报道，揭露公司涉嫌IPO造假而在上市前半小时被紧急叫停。次年4月6日，二次上会被否。这是继立立电子、苏州恒久之后，第三家已过会首次公开发行股票的核准决定被证监会撤销的公司。

  作为非传统消费区的一家黄酒企业，胜景山河在黄酒行业中属于“小字辈”。2008年公司销售收入1.23亿元，占当年黄酒行业销售收入比重的1.65%，排在行业前五名开外。然而，依据公司的招股说明书，从销售价格看，胜景山河酒出厂价高出行业龙头1.7—3.6倍；仅有35名生产人员却创造了人均产能457.1吨/年的“奇迹”，比古越龙山高出358%，比金枫酒业高出92%；报告期毛利率，胜景山河同样高出行业中等水准10个百分点。

  这“鲜亮”表象难免会引发质疑和关注，《每日经济新闻》对胜景山河进行了十天的地毯式调查。记者分别前往胜景山河招股书揭示的优势地区——岳阳、长沙；黄酒主要消费地区——上海、苏州；潜力优势地区——成都，实地调查胜景山河的真实销售情况。追踪调查结果集中为以下几点：1. 巨额销量存疑 涉嫌虚增收入；2. 优势地区“不入流”；3. 潜力地区“要退货”；4. 主消费地区“难觅”；5. KA卖场涉嫌“作假”；6. 最大经销商“查无此处”；7. 系列产品恐“名不副实”；8. 实际销量“不靠谱”；9. 销售价格“吹上天”。

  《每日经济新闻》的系列追踪报道引发证券市场强烈反应，因此就有了2010年12月17日胜景山河在上市前半小时被叫停的那一幕。随后，证监会要求胜景山河的保荐人平安证券、会计师事务所中审国际会计师事务所对胜景山河进行核查，而上述两家机构也派出十几路调查组前往全国各地对胜景山河的经销商予以调查。

  2011年4月6日，证监会发审委最终否决了胜景山河的IPO申请。此后，证监会要求胜景山河按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人，即胜景山河此次净募集资金以及平安证券获得佣金均须返还投资者，从2010年12月8日至2011年4月10日间产生的利息也须归还投资者。

  继立立电子、苏州恒久、胜景山河之后，新大地是A股市场第四家已经成功过会、但因媒体质疑而被证监会终止审查的案例。同时，它也是拟登陆创业板的公司中，在过会后依然被叫停IPO的首例。

  2012年6月28日，《每日经济新闻》刊发《新大地涉嫌造假上市 创业板首例》报道新大地涉嫌重大造假行为。随后，该公司及其保荐机构南京证券向证监会提交了终止发行上市的申请，7月12日证监会根据《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》的相关规定，决定终止对新大地发行上市申请的审查。而此前的5月18日晚间，新大地的首发申请刚刚获得证监会创业板发审委审核通过。

  2012年5月下旬，《每日经济新闻》记者奔赴江西赣州和遂川、广东梅州和平远等地，展开为期十多天的深度调查，发现了大量与新大地招股书不符的事实，其涉嫌虚增利润、隐瞒关联交易、财报数据打架等现象。

  媒体调查发现，作为主营业务收入的“半壁江山”，招股书披露新大地的茶油业务最近3年毛利率分别高达60.66%、43.50%和36.19%，但据此计算得出的生产成本严重不足，甚至不够买油茶籽、茶饼等主要原料的成本。此外，2010年度、2011年度新大地有机肥耗用的茶粕分别只有64.82吨和118.14吨，而同期有机肥产量分别高达2555.34吨、9254.16吨，对应用于生产有机肥的茶粕占比分别仅为2.54%和1.28%，远远低于45%的技术工艺最低标准。新大地最近3年前十大客户涉及的22家客户中，居然有近十家客户被查出包括关联交易、可能存在虚假交易等问题。

  2013年5月13日，证监会对新大地开出了处罚单。其中，对新大地给予警告，处以60万罚款；对新大地实际控制人黄运江、凌梅兰给予警告，处以30万罚款，终身市场禁入；对监事及财务总监凌洪警告、处以20万罚款，十年市场禁入；对董事黄鲜露、董秘赵罡警告，处以20万罚款。此外，IPO中介机构南京证券出具含有虚假记载的发行保荐书等文件，拟对南京证券警告，责令整改，实施公开谴责的监管措施，限其6个月内整改并提交报告，保荐代表人胡冰、廖建华警告，15万罚款，终身市场禁入。

  备受媒体瞩目的来伊份，如今又出现在今年最新的证监会预披露拟上市公司名单中，拟在主板发行不超过6000万股。这是它继媒体曝光其存在食品安全问题之后的第二次上市申请，此前2012年4月，来伊份曾计划于中小板上市。

  江浙沪一带的消费者更了解“来伊份”这个品牌。公司成立于1999年，创始人施永雷与郁瑞芬乃夫妇。根据来伊份2012年预披露的招股说明书数据，公司起源于上海，并由长三角向全国发展，门店数量超过2500家。来伊份主要在自己的店内出售散装零食，从果脯到肉制品等十大系列。来伊份曾是国内PE行业里众星捧月的明星项目，当时的“PE选秀”一度成为沪上热点。

  2012年4月份，来伊份首次披露招股说明书不久，央视曝光了问题蜜饯流入商家，其中就包括了来伊份与华味亨两个知名品牌。随后，各路媒体的进一步报道导致来伊份陷入食品安全的漩涡，即便是到现在，仍然质疑不断。

  据招股说明书显示，2011年来伊份出售的收益25.18亿元，净利润1.24亿元，受到蜜饯行业事件影响，来伊份2012年虽然出售的收益持平为27.57亿元，但是净利润严重下滑，只有0.31亿元，仅为前一年的四分之一。2013年来伊份盈利能力有所恢复，净利润达到9700万元，仍远低于媒体曝光事件之前。

  2012年7月27日晚，证监会公告来伊份首发上市申请被否。否决原因是食品安全问题被曝光之后导致业绩下滑。平安证券是来伊份当时的保荐人。

  根据最新证监会的信息显示，来伊份的保荐人更换为中信建投证券，而律师事务所也进行了调整。会计师事务所则维持不变。（《价值线》 杨玲）