不一样企业债务融资结构有何差异

  此篇为违约分析框架系列的第五篇。本文将聚焦宏观和中观的筹资现金流入，分析不同信用等级、不同性质的发债企业的融资结构的差异。

  本文来源：申万宏源固收研究 (ID:gh_8d9ceefdb915)，华尔街见闻专栏作者

  违约的实质是公司所能募集的资金无法对需要偿还的资金进行相对有效覆盖。资产金额来源可大致分为内部和外部。内部又可大致分为经营产生现金流，投资所产生净现金流，账面资产变现产生现金，所能筹集的现金流四部分。外部可大致分为股东支持和外部担保。等内容。我们本系列将根据此框架依次进行梳理，以提供一套系统的违约风险评价方法。在行文过程中，我们尽量做到三方面：完备、重点突出、可操作性强。

  本文将聚焦宏观和中观的筹资现金流入，分析不同信用等级、不同性质企业的融资结构的区别。总框架文章请参照《产业债违约框架与风险展望——2018下半年产业债信用风险》和别的部分分析请参阅本系列其他专题。

  在2018年信用收缩的背景下，从企业融资结构的视角来看： 1）以非标和中低等级企业债券为主要融资方式的企业具有信用资质较低、短期金钱上的压力较大的特征，难以获取银行贷款的稳定支持，企业本身的偿还债务的能力较弱。2）市场风险偏好下降使非标和中低等级企业债券配置需求下降，融资结构中非标和中低等级企业债券比例比较高企业的筹资现金流更易受一定的影响，企业再融资的难度增加，因此更易发生违约风险。

  在从宏观上分析信贷、非标和债券融资规模和结构变化的基础上，我们根据第二部分的方法，基于发债企业样本测算了不同所有制性和不同主体评级企业的融资结构，以判断信用收缩、非标回表带来的融资风险对企业的影响。

  1）国有企业融资结构以银行贷款为主。这与我们在宏观上观察信贷投向的特征是一致的。中央国有企业和地方国有企业的融资结构中，银行贷款占比分别为86.2%和70.3%，是最主要的融资方式。而非公有制企业融资结构中银行贷款占比仅为38.8%。

  从银行贷款的结构和变化趋势来看，如果以产业债发债主体的长期借款/（短期借款+长期借款）近似代表企业的贷款结构，不难发现2018年以来中央国有企业的长期贷款占比上升，2018年第3季度为65.1%；非公有制企业长期贷款占比有所下滑，2018年第3季度为52.1%。在2018年中长期贷款占比增加的背景下，中央国有企业长期贷款占比上升体现了银行贷款向中央国有企业进一步集中的趋势。

  2）比较企业性质相近的地方国企和城投融资平台，地方国企信贷占比更高，而融资平台债券占比更高，地方国企的非标占比略高于融资平台。地方国有企业和城投融资平台的信贷占比分别为70.3%和65.2%，债券占比分别为18.2%和27.8%。

  3) 城投融资平台和非公有制企业的债券融资占比较高，分别为27.8%和23.8%。等级以AA+和AA为主，AA+和AA等级非公有制企业债券分别占非公有制企业债券存量的35.1%和39.1%，AA+和AA等级的城投债分别占城投债存量的24.5%和44.7%。

  4）非公有制企业融资结构中非标的比例明显高于国有企业。2018年3季度非标规模占非公有制企业总融资规模的37.4%，地方国有企业为11.4%，城投融资平台为7.0%，中央国有企业仅为1.24%。资管新规后非标的萎缩对非公有制企业融资的负面影响更大。

  随着发债主体等级的下降，银行贷款在企业融资结构中的比例显著下降，非标在企业融资结构中的比例显著上升。AAA（含AAA-）、AA+和AA等级企业的信贷融资占比分别是66.7%、54.3%和24.4%，非标融资占比分别是1.8%、25.6%和42.5%。AAA（含AAA-）与AA等级企业融资结构中债券的比例比较高，分别为31.5%和33.1%。

  AAA和AA+等级城投债发行主体的信贷融资比例比较高。AAA和AA+等级城投债发行主体的信贷融资占比分别是82%和71%，而AAA等级信贷融资占比仅为15%。

  AA等级城投债发行主体以债券融资和非标融资为主。AA等级企业融资结构中，债券融资比例为55.8%，非标融资比例为29.5%，明显高于AAA和AA+等级城投债发行主体。

  与同等级产业债发行主体相比，城投债由于政府的隐性担保在获取信贷和债券融资方面具有优势。AAA和AA+等级上，城投债发行主体的信贷融资比例较产业债更高；AA等级上，城投债发行主体的债券融资比例较产业债更高。

  银行贷款是企业融资的第一大来源，也是企业稳定性最高的融资方式。从结构来看，中长期贷款占非金融企业部门贷款的比例超过50%，短期贷款占非金融企业贷款的比例为30%-40%。银行信贷主要分布于短期借款、长期借款和一年内到期非流动负债等科目中。此部分宏观分析可参照《中长期贷款好转与小微、民企融资改善没有必然的联系——2019年1月9日债市日评》。

  非标融资位居第二位。2018年3季度，社融中的非标规模已下降为24.6万亿元，广义非标规模为31.5万亿元。非标涉及的会计科目更为复杂，除了有息负债科目（短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非流动负债），非标还分布于应当支付的票据、其他应该支付款、长期应付款、其他流动负债、其他非流动负债中，部分明股实债的非标还也许会出现在股权科目。此部分可参照专题《从非标融资角度看违约风险——企业信用风险排查专题之四》。

  债券融资位居第三位，企业债券占社会融资规模存量的比重稳定在10%左右。企业债券融资主要分布于应付短期债券、应付债券和一年内到期非流动负债等科目中。此部分可参照专题《债券再融资风险筛查方法与名单——违约分析框架系列四》因此，我们大家都认为从财务报表科目出发，企业债务性融资宽口径下可以表示为：企业债务性融资=短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债+应当支付的票据+短期应付债券+应付债券+其他应该支付款+长期应付款+其他流动负债+其他非流动负债。窄口径下可以只用短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非流动负债。

  2）从企业性质来看，非公有制企业融资非标占比明显高于别的类型企业。受信用收缩、非标回表负面影响最大。这与18年的非标收缩与民企违约高发并行的现象是一致的。此外对于非公有制企业债券占比也略高于国企，在信用风险加剧时，市场有极大几率会出现一刀切式的风控，导致信用风险增高时，民企债券融资恶化程度超过别的类型企业。

  产业债方面，对于主体评级AAA的发债主体，最重要的融资方式是信贷，债券也占了相当的规模。对于AA+发债主体，非标融资就已超越了发债。而对于AA的企业，非标融资占比过半，其次为债券，信贷反而重要性要低一些。

  城投方面，AAA和AA+的融资结构比较相近，信贷占据主导地位，债券也由一定成分。对于AA城投，债券占比占据主导地位，而同时AA债券融资受市场情绪影响又很大，因而十分关键；同时非标对于AA城投也十分重要，信贷反而成了相对次要因素。

  最后非标融资成本普遍较高，由此我们也可以得知，对于AA产业债和AA城投债，其融资成本是远高于AAA和AA+的主体的。

  【申万债券】产业债违约框架与风险展望——2018下半年产业债信用风险报告

  原标题《【专题】不一样企业债务融资结构有何差异 ——违约分析框架系列五》

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