「价值挖掘机」建筑材料行业A企业

  企业所处行业属于建筑建材类别的一个细分行业。2019年以来，该行业产品呈量价齐升态势，促进行业内企业普遍业绩大增。基建投资持续温和回升，房地产投资和新开工面积增长，需求有较强的韧性。2019年全行业实现总利润1867亿元，创历史新高。

  2020年以来受到疫情影响，稳增长政策力度加大，该行业呈逆势增长态势。一系列减税降费政策措施的落地，减轻了企业经营负担，某些特定的程度上促进效益提升。

  相关产业作为重要的治理领域存在错峰生产、应急减排等环保政策影响。行业产能过剩矛盾较为显著，过去几年去产能政策淘汰了部分中小落后企业产能，导致行业内集中度提升。随着经济稳步的增长放缓和产业体系转型，以及房地产政策趋紧，未来行业内市场需求存在放缓的风险，近几年高增长势头能否延续存在不确定性。

  2018、2019年综合类指标分值合计39、43.7（满分60），近两年明显上升，主要是近几年行业需求扩张带动企业销售增长和产能扩大，企业资金状况有所改善，成长能力明显提升。

  1、企业概况。该企业为西北地区国企，是区域内有突出贡献的公司。主营业务是相关建材原料的研究、开发、制造、销售（分析发现近几年研发费用都为0，可能研发开发能力减弱）。该企业通过新建、并购等方式在甘、青、藏区域进行战略布局，在甘肃市场占有率达42%，在青海市场占有率达24%。拥有六大销售公司、十六个生产基地。未来战略是立足本行，探索多元化发展途径，谋划参与金融、公共事业等领域的投资项目（是否是加分项目见仁见智）。

  2、市值情况。总市值及流通市值在100亿以上，属于行业内中大规模的公司，2019年以来规模扩张明显。分析当日PE略高于7倍，PB略低于1.5倍。市场估值较低，主要是受行业属性的影响，行业内部横向比较处于适中水平。近几年股价持续上涨，导致近几个月价格冲高回落。

  3、企业模式。通过杜邦分析修正模型测定，该企业属于综合模式，不偏向于三种类型中的任何一类。I值低于0.2，2019年比2018年提升0.07到0.19，品牌效应似乎即将显现。S值上升0.09到0.7，管理能力和资产使用效率提升。T值下降0.17到1.5，经营杠杆降低。近年来ROE提升到19.9%，ROE的快速提升符合所处行业规律，也反映出企业效益的提升。

  4、企业肖像。近两年企业肖像都是奶牛型，经营效益提升。虽然近两年经营活动产生的现金流入量明显地增长，但总现金流净额都为负值，未来可能转变为蛮牛型。

  5、资金状况。近两年销售增长促进资金状况显著改善，压红线个），表明资金面改善，但仍然较紧。主体问题有部分出售的收益未成为现金流入、有息债务规模远超过现金及其等价物规模。

  6、成长能力。2019年以来资产、营收、利润都有显著增长，成长性较好，这是该企业值得投资的亮点。净资产增长快于总资产，利润增长快于营收增长，公司运营显著改善。需要加强对2020年之后成长状况判断，这是投资该企业的最大关注点。

  2018、2019年资产负债类指标分值合计41.5、43.8（满分60），近两年略有上涨，资产类型、财务稳健性提升，经营专注性受多元化发展而略有降低。

  1、资产类型。典型的重公司，生产资产占总资产的比重超过了70%。重公司的属性影响了B值。近两年B值从0.12上升到0.2，有所改善，主因是市场需求扩展和产品价格持续上涨，摊薄了单位产品生产资产。

  2、财务稳健性。C值和D值都超过了临界线，财务项成为减分项。指标分析反映出的主体问题是应收类占比大、短债风险较大，应收类占总资产比重超过了1/3，流动资金对流动负责的覆盖不足40%。好在2019年以来经营显著改善，各项指标均有改善。即便应收类额度较大，然而应付类额度更大，应付预收类是应收预付类的近5倍，说明该行业上下产业链赊账可能是常态，并且该企业在行业内有很强的地位。

  3、负债稳健性。资产负债率略高于30%，在安全区间，较为稳健。整体负债压力不大，但是N值低于0.2，根本原因还是资金状况偏紧导致偿债压力所致，受影响的主要是财务稳健指标。

  4、经营专注性。根据现有资料估算出近两年F值分别为0.03、0.07，也就是非主营业务资产占比很低，资产投入非常专注于主业。从这个方面来看，该公司适度多元化发展是可行的，F值略有提升到0.2以内都可以接受。

  5、安全性分析。资产结构较为合理，没有异样情况。唯一必须要格外注意的是流动资产比例较低，只有20%左右。根本原因是重公司类型导致，当行业不景气的时候资产转型能力将较差。存货比重合适，不存在滞销或脱销的情况。商誉、长期待摊费用比例都很低，近两年仍在下降。

  6、薪酬状况。2019年人均薪酬14.9万元，比上年度有提升，薪酬的提升得益于盈利的增长。2019年人均税前利润上升到17.5万元。员工结构为70%以上是操作工人，研究生及以上人员只有7人（占比不足0.15%）。该企业位于西北地区，考虑到结构员工结构和人均利润，薪酬激励力度不小。

  2018、2019年经营损益类指标分值合计38.5、43.5（满分60），近两年明显上升。营收能力、盈利能力、资产收益、管理能力、费用控制都有提升，资金转化能力基本保持。

  1、营收率。2018年营收有所萎缩，近两年营收大幅度的提高，主营占比非常集中。营收的提升是多方面的结果，主要有市场潜在需求扩展、价格提升，该企业在区域内市场占有率领先。2019年，基本的产品除骨料外，产销量同比均有所增加。

  2、利润率。近两年毛利率都在30%以上，并在上升，处于正常水平和业内较好水平。不过净利率从12%略有下降到11.9%，I值从0.996下降到0.827，扣非净利润占比有所降低。

  3、费用率。近两年费用率从16.8%略有下降到15.6%，费用率下降的主因是产量增加带来折旧、人力成本等固定费用摊薄。K值从0.51降到0.42，处于正常水平并在改善。必须要格外注意无研发费用支出，基本无新产品研发。

  4、营收资金流入率。近两年M值为1.85、1.54，营业收入能够高效转化为经营现金流入。营业利润率提升，要关注M值能否持续大于1。

  5、资产收益。近两年总资产收益率是6.9%、12.8%，明显提升，经营规模扩大带来收益能力增强，处于较好水平。

  6、管理能力。存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率分别为9、1.1、0.7。存货周转率较高，作为重公司而言固定资产周转率也较好。

  1、2018、2019年总分值分别为119、131（满分180），整体显著上升。综合类指标和经营损益类指标上涨明显，成长能力、业务规模、营收能力、资金状况都显著改善，支撑了该企业投资价值的提升。

  2、整体经营稳健，有几个踩红线的指标主因是可用流动性资金对有息债务的覆盖率较低，其余指标普遍较好。需要着重关注后续盈利规模是否继续提升，按照当前增长势头，2年之内能够覆盖偿债风险。

  3、企业风险系数为6，风险水平处于中等。主要潜在风险：经济稳步的增长放缓的风险和行业产能过剩的风险。西北甘、青两省熟料设计产能分别达到4402万吨、1578万吨，两省实际产能利用率约为73%、54%，均低于全国中等水准。如果经济稳步的增长放缓、市场需求萎缩，作为难以快速转型的重公司，必将显著加重企业经营压力。此外，房地产政策收紧，环保、人工等成本要素上升，也将影响企业经营。

  4、优势在于区域类市场占有率高，品牌效应逐渐凸显，产业链地位较高，目前市场估值较低。按照当前企业状况和市场状况判断，合理的PE大概能够在10倍左右，此判断将随市场变化而波动。

  （本文结果源于学之智3L分析体系，作者保留并未曾公开原始分析数据及资料。本文仅为分析日出具的观点和判断，作者力求但不保证结论的准确性和完整性，在不同时期可能发出与本文观点不一致的报告，本文中的信息和所表述的意见不构成对任何人的投资建议，不对任何人的任何投资损益负任何责任。）